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【央视新闻客户端】

全文共10408字，阅读大约需要21分钟

文 财信研究院宏观团队李沫胡文艳伍超明

核心观点

一、价比量更重要：经济、政策以及资产配置新瞄点

其一，价格直接牵动企业盈利与居民收入，是激活“价格-盈利-收入-消费”内循环的关键枢纽，比GDP等总量指标更能反映经济内生活力。其二，当前“量增价缩”格局不可持续，推动价格回升至合理区间已是宏观政策必然选择，否则将侵蚀供需两端并阻碍新质生产力发展。其三，A股市场未来的走势，核心在于建立“价格-盈利-信心”正向循环，价格回升既是启动盈利修复的关键，也是稳定市场预期的压舱石。

二、2026年价格走势分析

（一）趋势研判：2026年物价回升趋势明确。从宏观视角看，供需缺口趋于收敛、M1增速触底回升、居民就业筑底改善以及产能周期有望上行等四大领先指标，共同为物价回升奠定基础。从价格构成看，2026年CPI与PPI的“翘尾因素”将显著高于上年；同时“十五五”开局之年，扩大内需政策与供给侧“反内卷”政策有望形成合力，共同支撑“新涨价因素”，推动价格实现温和回升。

（二）核心判断：上游主导PPI回升，预计2026年二季度前后转正。基于对“反内卷”政策效果的审慎评估，在两种典型情境下，PPI同比均有望于4-5月转正，全年呈“前快后稳”走势。但本轮回升的结构性特征突出：第一，驱动力集中于上游，“三黑一色”等高价格弹性行业将引领和主导回升节奏；第二，传导效应取决于需求，价格能否顺畅传递至中下游，将决定回升的幅度与持续性，根本上取决于房地产、消费等终端需求的恢复强度；第三，政策成效需以需求为锚，“反内卷”政策提供了初始动力，但未来成效高度依赖需求侧的有效支撑。

三、价格回升周期的资产配置机会

（一）历史复盘：PPI由负转正周期对应A股三阶段牛市演进。阶段一（PPI下行末期+流动性触底回升）由政策与流动性驱动，市场底部反转，弹性最大；阶段二（PPI回升至0附近+流动性改善）盈利预期与流动性双轮驱动，涨幅收敛；阶段三（PPI转正冲顶+流动性回落）盈利兑现主导，牛市进入尾声。伴随阶段推进，市场风格呈现“科技成长→消费医药→周期消费”的接力轮动。行业表现则呈现四大规律：领涨行业映射宏观动能切换、电子行业具备跨周期韧性、牛市上半程电子/计算机/电力设备/军工占优，下半程“三黑一色”及消费医药领先。

（二）未来A股走势研判。当前市场处于牛市第二阶段，但历史不会简单重复。考虑到本轮周期兼具大国博弈加剧、AI技术革命爆发、国内供强需弱矛盾突出、流动性结构性改善等新特征，对未来市场做出四点研判：一是牛市尚在中途但需降低收益率预期；二是上半年聚焦新质生产力主线，把握计算机、电子、军工、电力设备机会；三是高度重视“三黑一色”周期板块高盈利弹性机遇；四是年中前后布局低位消费医药，静待需求修复。

风险提示：海外AI泡沫破裂、重大地缘政治冲突、海外通胀超预期上行、国内经济恢复不及预期等风险。

目录

正文

当前，宏观分析的重心正从“量”转向“价”。“价格”已成为观测内循环畅通程度、预判政策方向、乃至驱动资产轮动的核心变量。我们判断：PPI将于2026年步入上行周期，并由上游主导。这一趋势将根本性地重塑盈利格局与市场风格。本报告旨在厘清价格回升的路径与驱动力量，并基于历史周期的深刻复盘，为2026年A股布局提供关键研判。

一、价比量更重要：经济、政策以及资产配置新瞄点

在传统经济分析中，“价”与“量”互为表里、彼此决定。但面对经济结构转型与市场预期重塑的双重变局，“价”的信号价值已超越“量”，成为理解基本面、预判政策方向、进行资产配置的更关键维度。

（一）价格是指示内循环畅通程度的核心温度计

当前我国处于经济恢复与产业升级的关键阶段，经济结构分化显著，微观主体对“量”的冷暖感知差异显著（见图1），市场对总量指标短期波动的反应趋于钝化，实际GDP等传统变量对经济内生活力的表征作用有所减弱。相比之下，价格信号直接牵动企业盈利与居民收入，不仅在弥合认知分歧、凝聚复苏共识方面作用凸显，更是激活“价格-盈利-收入-消费”正向循环的关键枢纽，因而成为观测经济内生动能的关键指标。

（二）价格是未来政策发力的关键锚定点

一方面，GDP平减指数已连续十个季度为负，与实际GDP约5%的增速共同构成“量增价缩”的宏观格局。这种“以价换量”的增长模式难以持续，若价格持续收缩，将逐步侵蚀需求与供给两端，最终使“量”的扩张失去支撑，甚至可能触发经济向通缩螺旋等邻近负向状态演进（见图2）。因此，推动价格水平向合理区间回升，引导经济稳步切换至“量价温和回升”良性轨道，已成为宏观政策的必然选择。另一方面，持续的低物价环境也在削弱“新质生产力”的发展根基。它不仅压缩企业长期创新的利润空间，也因需求端承接不足而阻碍技术创新的价值实现，对产业升级与结构转型构成深层制约。

（三）价格是驱动资产轮动与配置决策的主导信号

自“924”一揽子政策实施以来，资本市场已初步完成估值修复与股债再平衡。展望未来，在“价重于量”的宏观新范式下，市场走势的核心在于构建“价格?盈利?信心”正向循环。该循环的建立，将推动市场从依赖政策与估值的初期阶段，迈向由盈利增长与信心强化双轮驱动的新发展阶段。在这一机制中，价格回升居于枢纽地位：它既是循环的启动键，通过直接改善企业盈利弹性与利润率来激活循环；也是循环的稳定器，通过提振市场信心、稳定经营预期，从而保障盈利修复的可持续性与循环的畅通运行。

二、2026年价格走势分析

对投资者而言，2026年价格走势的核心关切有二：一是CPI和PPI回升趋势能否持续；二是PPI能否转正、何时转正以及核心驱动力，这直接关系到企业盈利与相关资产的配置逻辑。

（一）趋势研判：2026年物价回升趋势明确

从宏观驱动与价格构成来看，当前物价回升已具备一定基础，2026年延续上行趋势的确定性较高。

1、宏观基础：领先指标明确回升趋势

宏观层面的领先指标已发出明确信号，共同指向2026年物价的回升趋势。

其一，供需缺口呈收敛态势。价格本质上是供需相对变化的体现。为此，我们构建供需缺口指数，以制造业投资增速表征供给，以社零、非制造业投资及出口增速综合表征需求，两者之差即为供需缺口。历史数据显示，该指数对PPI同比具有约12个月的领先性，且两者反向变化。自2024年底以来，供需缺口已从高位回落，这预示着未来物价回升具备一定的基本面基础（见图3）。

其二，金融流动性环境改善。M1增速是观测实体部门资金活跃度与短期需求的关键指标，其对PPI与CPI同样具备约12个月的领先性（见图4）。在相对宽松的金融环境下，M1增速已于2024年四季度触底回升，这预示着实体部门交易与投资意愿正在复苏，将对后续物价的回升形成有效拉动。

其三，居民就业呈底部回升迹象。居民部门作为经济循环的起点和终点，其就业与收入直接决定消费能力，是影响物价走势的关键。从具体指标看，BCI企业招工前瞻指数（反映企业劳动力需求）与CPI、PPI走势保持高度同步。该指数已于2025年8月触及历史低位，此后呈现回升态势（见图5）。结合当前明确的稳就业政策导向及其所处的周期位置判断，预计后续该指数仍将延续修复态势，有利于夯实物价回升的收入基础。

其四，产能周期有望步入上行阶段。产能利用率反映实际产出与潜在产能之比，其上升通常指向供需关系趋紧，对工业品价格形成支撑。国际经验显示，典型产能下行周期平均持续约16个季度（基于美德法日韩等国共25轮周期统计，见图6）。我国本轮产能利用率自2021年二季度见顶后进入下行通道，截至2025年底已持续18个季度，时长已超过国际平均水平。尽管国内产能利用率波幅小于海外，但结合当前所处的周期阶段与“反内卷”等供给端政策的持续推进，预计产能利用率有望于2026年企稳回升，从供给侧对物价回升形成支撑。

2、构成支撑：低基数和供需政策形成合力

从价格构成看，同比增速可分解为“翘尾因素”与“新涨价因素”。前者由上一年环比变化的滞后效应决定，属于统计层面的基数影响；后者则反映本年供求基本面的实际变化。2026年，这两方面动力有望形成共振，共同支撑价格温和回升。

其一，低基数效应提供明确上行支撑。根据2025年环比走势测算，2026年CPI与PPI的翘尾因素中枢预计分别为0.3%与-0.4%，较2025年均提高约0.8个百分点（见图7），将对同比增速形成直接向上拉动。

其二，供需政策共同对新涨价因素形成支撑。2026年是“十五五”规划开局之年，政策重心预计进一步向国内经济聚焦，从供需两端协同发力。需求侧，中央经济工作会议将“坚持内需主导”置于重点工作首位，着力于提振消费，并推动投资止跌回稳。一方面，服务消费是“十五五”时期提升居民消费率的核心抓手，城乡居民增收计划、清理消费不合理限制、强化“投资于人”导向等措施，均有助于支撑服务消费稳定增长。另一方面，围绕国家重大战略的“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划已提前下达，叠加2025年财政结转资金及准财政工具支持（见图8），基建投资将成为稳投资的关键支撑。供给侧，中央经济工作会议明确将深入整治“内卷式”竞争作为破解经济“供强需弱”矛盾的关键路径。近期《互联网平台价格行为规则》出台，以及在光伏、汽车等行业推动价格自律与产能整合等相关措施，有助于规范竞争秩序、稳定工业品价格预期。在上述政策合力下，2026年“新涨价因素”预计获得有效支撑，推动价格走势温和回升。

（二）核心判断：上游主导PPI回升，预计2026年二季度前后转正

PPI是影响企业盈利的关键变量，预计其将于2026年二季度前后实现同比转正，但回升过程将呈现明显的结构性特征。

1、基准判断：预计PPI同比将于2026年二季度前后转正

“反内卷”政策自2025年7月实质性落地以来，其效果已初步显现，PPI环比于当年8-9月止跌，并于10-12月转为正增长。该趋势在2026年能否延续，是判断PPI走势的核心。鉴于当前与2015-2016年均面临供需失衡的宏观背景，且相关改革政策均聚焦于供给侧调整，本轮“反内卷”被市场类比为“供给侧结构性改革2.0”。本节将基于上一轮改革时期的经验，对2026年PPI走势进行分析与预测。

预计“反内卷”政策对PPI的推升作用弱于2015-16年。这主要源于两轮政策面临的需求环境与施策方式存在本质区别。其一，需求约束不同。上一轮“去产能”主要源于长期投资扩张引发的供给过剩，需求端相对稳定；而本轮“反内卷”的根源在于需求不足，供需失衡程度更深，预计短期消费与房地产投资恢复动能偏弱，对价格回升形成制约。其二，政策着力点与范围不同。上一轮去产能主要集中于上游行业，以国有企业为主，侧重于运用行政手段快速出清过剩产能；本轮则覆盖行业更广，中下游及民营企业压力更为突出，政策更注重运用市场化、法治化手段规范市场竞争秩序，其见效节奏可能更为平缓。

基于上述审慎分析，我们对2026年PPI环比走势设定两种情景：情景一，假设2026年全年PPI环比均为0%；情景二，假设PPI环比增速能达到2015-2016年供给侧改革时期约两成的水平（自止跌首月起计算相同时间跨度，幅度与2025.08-12月均值相当）。估算结果显示，在上述情景下，2026年PPI同比增速中枢分别为-0.3%与0.3%，实现同比转正的时点分别约为5月与4月。两种情景均显示PPI同比将于2026年二季度左右转正，且回升态势呈现“上半年上行较快、下半年趋于平稳”的特征（见图9）。

2、结构分析：PPI回升的三大关键视角

1）行业构成视角：上游引领和主导PPI走势

识别PPI回升的核心行业动力，对资产配置至关重要。预计2026年PPI的回升斜率与高度，将首要取决于上游行业的价格弹性，主要基于两方面依据。

首先，上游行业历来是影响PPI走势的关键。PPI统计涵盖40个工业行业大类，为量化各行业影响，需综合考量其权重与价格波动性。以各行业营业收入占比近似替代权重，以2020年至今各行业PPI同比的标准差衡量波动性，两者乘积可评估其历史影响程度。测算显示，过去五年对PPI走势影响最大的前五大行业全部集中于上游，依次为黑色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、煤炭开采和洗选业、有色金属冶炼及压延加工业（见图10）。这五大行业在2024年的营业收入权重合计仅占约25.3%，却贡献了2020年以来PPI整体波动率的60%以上，其价格高弹性特征显著。

其次，近期“反内卷”政策的效果也率先在上游显现。2025年8-11月，PPI环比上涨的行业高度集中于上游行业，可概括为“二黑一色”，即煤炭、黑色金属及有色金属（见图11）。具体而言，煤炭与黑色金属的价格回升主要受国内“反内卷”政策驱动；有色金属则更多得益于全球AI及绿色转型的需求拉动。值得注意的是，此轮上涨中传统的石化（石油+化工）板块缺席，且多数中下游行业环比仍未止跌，显示出本轮初期的回升动能在上游内部也存在分化，且向产业链中下游的传导尚不顺畅。

综上，无论从历史规律还是当前政策传导路径看，上游行业都是预判2026年PPI回升节奏与幅度的关键所在。因此，未来紧密跟踪煤炭、石油、黑色金属、有色金属及化工等上游资源行业的供需格局与价格信号，将是把握本轮PPI回升进程中相关行业投资机会的核心切入点。

2）产业链视角：价格传导取决于终端需求

当前PPI回升主要集中在少数上游行业，呈现明显的结构性特征。历史数据显示，PPI同比增速与上涨行业数量比重呈正相关（见图12），这意味着价格能否顺畅地由上游传导至中下游，是决定PPI回升幅度与持续性的关键。而这一传导机制能否畅通，根本上取决于终端需求的恢复程度。

第一，终端需求是价格传导的核心驱动力，尤其需关注地产和消费的恢复情况。工业品价格的可持续回升，需经历“原材料→中间品→产成品”的逐级传导。但当前多数中下游制造业面临“成本上升、售价难涨”压力，根源在于房地产投资低迷、消费意愿偏弱导致的终端需求不足。在此背景下，中下游企业议价能力较弱，难以有效转嫁成本，利润空间受到挤压。这不仅抑制中下游企业自身的投资意愿，也会反过来削弱对上游原材料的需求，从而限制上游价格进一步上涨，最终制约PPI整体回升的幅度和持续性。

第二，中游行业的价格与盈利变化是观测传导是否通畅的关键指标。中游行业处于价格传导链条的中间环节，且在PPI统计中的权重较高，因此其价格走势和盈利能力的变化具有重要风向标意义。若计算机通信、汽车制造、电气机械、通用设备等重点中游行业出现PPI环比转正或毛利率企稳改善的迹象，则意味着价格传导机制正在逐步疏通。届时，市场配置可考虑向基本面支撑向好的中下游领域适度延伸。反之，若价格传导持续受阻，中下游盈利压力未见缓解，则说明本轮PPI回升基础尚不牢固，市场主线仍应聚焦于上游板块，同时警惕中下游企业盈利进一步下探的风险。

3）政策效果视角：“反内卷”成效需以需求为锚

“反内卷”政策通过规范供给秩序，已成为推动PPI环比回升的初始动力。但其效果能否深化并驱动价格持续上涨，根本上取决于终端需求的复苏强度与广度。

其一，政策效应的可持续性高度依赖需求支撑。供给端政策的成功离不开需求侧的有效配合。历史经验提供了清晰印证：2015-16年PPI之所以能走出长达五十余个月的通缩泥潭并实现持续回升，核心在于“去产能”与“需求回暖”形成共振。彼时，房地产投资增速从低位快速反弹至9%以上，社会消费品零售总额增速稳定在10%左右，需求为价格上涨提供了坚实承接。相比之下，当前需求环境明显偏弱（见图13）。2025年房地产投资同比下降17.2%，消费复苏亦显乏力，社零增速仅维持在4%左右。在此背景下，“反内卷”政策虽有助于改善供给格局，对部分行业价格起到“筑底”作用，但在需求疲软的领域，其效果可能局限于“止跌”；价格传导链条亦易在中游环节受阻，导致政策红利难以向下游渗透、效应难以持续扩散。

其二，聚焦“政策与需求共振”领域，把握资产配置主线。基于上述逻辑，预计“反内卷”政策的实际成效将在行业间显著分化，其分布将遵循“需求景气度”这一核心线索。在需求具备韧性或边际改善明确的领域，政策与需求有望形成“双轮驱动”，推动价格趋势性回升，并转化为企业盈利的实质性修复；而在需求持续低迷或产能仍处过剩状态的行业，政策更多体现为缓解下行压力，“跌势放缓”而非“趋势反转”，博弈属性强于趋势价值。因此，配置思路应从泛化的政策主题，转向精准筛选“政策与需求共振”的细分赛道，重点观察相关行业的库存去化、产能利用率及毛利率改善情况，以把握供需格局同步优化的高确定性机会。

综上所述，2026年物价回升趋势总体明确，PPI有望于二季度前后实现同比转正。但本轮回升将以“上游主导、结构分化”为主要特征，其具体节奏、持续性与扩散范围，最终高度依赖于总需求的复苏进程。需求既是价格传导的核心驱动力，也是政策成效的试金石。只有供给优化与需求回暖形成共振，物价才能实现从“止跌”到“回升”的转变，为企业盈利修复与资产配置提供坚实支撑。

三、价格回升周期的资产配置机会

（一）历史复盘：近四轮PPI回升周期A股表现

1、大盘走势：呈现“三阶段”牛市演进路径

根据DDM模型，股票价格是企业未来现金流的现值，取决于盈利、无风险利率与风险溢价三大核心变量。历史数据表明，PPI与A股企业盈利高度正相关（见图15），其由负转正周期均对应着A股的牛市行情（见图14）。但值得注意的是，牛市起点通常领先于PPI的绝对低点，初期上涨主要由无风险利率下行与风险偏好修复驱动，随后沿“政策与流动性驱动→盈利预期与流动性双轮驱动→盈利兑现驱动”的典型三阶段路径演进。本文依据PPI同比增速与M1增速（表征流动性）的不同状态，将过往四轮A股牛市行情划分为三个阶段（见图14）：

阶段一（牛市启动期）：PPI下行末期+M1增速触底回升

此阶段是牛市中弹性最大、上涨最陡峭的时期（见图14和16），市场在明确的政策转向与流动性宽松驱动下实现趋势反转。历史数据显示，2008-2011年、2014-2017年、2019-2021年三轮牛市第一阶段涨幅，分别贡献了总涨幅的118%、53%和42%。这背后的核心逻辑在于：市场此时处于估值历史底部（见图17），对流动性高度敏感；强有力的政策转向催化了一致乐观预期，进而触发“低估值吸引资金流入→上涨强化乐观情绪→增量资金再流入”的自我强化循环，推动市场完成底部反转并加速估值修复。

阶段二（牛市展开期）：PPI由底部回升至0+M1增速持续改善

此为市场由估值修复向业绩验证过渡的关键期。上涨动力从前期的流动性单轮驱动，切换为盈利修复预期与流动性支撑的双轮驱动。企业盈利随PPI降幅收窄出现改善迹象，但由于估值已从底部显著抬升，市场对利好的敏感度下降，上涨动能较第一阶段明显收敛（见图16）。指数多表现为涨幅放缓或进入震荡整固期，以消化估值压力并等待盈利数据的进一步确认。

阶段三（牛市尾声期）：PPI转正后冲顶+流动性触顶回落

此时市场已进入盈利改善与流动性收敛的博弈期，核心驱动力彻底切换至盈利兑现。企业盈利增速伴随PPI冲顶达到阶段性高点，但政策宽松力度随经济复苏而趋于收敛，流动性环境出现拐点。高估值使市场对流动性变化异常敏感，尽管盈利增速仍在高位，但估值扩张受阻、上涨动能衰减，牛市随之步入尾声。此后PPI见顶回落，市场通常随之进入调整周期。

综合来看，大盘表现呈现三大规律：1）PPI由负转正周期对应A股牛市；2）行情基本按三阶段路径演进，且涨幅依次收敛；3）PPI见顶回落是市场调整的关键信号。

2、风格演变：“科技成长→消费医药→周期消费”的接力

在前文划分的三阶段牛市进程中，市场风格呈现较为清晰的轮动脉络，整体沿“科技成长领涨→消费医药占优→周期消费更佳”的路径演进。

阶段一（牛市启动期）：科技成长先行。该阶段市场主要由流动性与宏大叙事驱动，PPI仍在回落，估值修复是核心逻辑。科技与先进制造板块因对PPI价格敏感度低（盈利相对占优，见图18）、远期成长空间广阔、估值修复弹性大，成为资金首选。数据显示，过去四轮牛市第一阶段，申万科技风格指数收益率均位列前三且全部跑赢万得全A；先进制造板块3次进入前三，充分受益于风险偏好回升与估值扩张（见图19）。

阶段二（牛市展开期）：消费医药接力。随着PPI降幅收窄，盈利修复预期升温，市场风格趋于均衡。消费与医药板块凭借盈利稳定性与估值合理性，成为资金增配的重点方向，过去三轮牛市的第二阶段中，医药与消费板块的收益率均稳居前三（见图19）。

阶段三（牛市尾声期）：周期消费占优。PPI转正上行后，估值支撑减弱（见图20），盈利驱动成为关键。上游周期行业盈利弹性随价格快速释放，消费板块以稳健增长消化估值压力，两者表现强势；科技成长因盈利相对优势减弱、估值驱动乏力而普遍承压。过去三轮牛市第三阶段，周期与消费板块均2次位列涨幅前二且获超额收益，科技成长板块则有一半的时间出现负收益（见图19）。

风格轮动本质上是盈利相对优势与估值扩张动力在PPI传导过程中的动态切换，反映了“盈利优势从制造向周期切换”和“估值动能由强变弱”的过程。但值得注意的是，契合时代趋势的主导产业（如2019-2021年绿色转型相关的先进制造、2014-2017年消费升级）能够超越上述轮动，凭借持续的产业景气与政策支持，在多个阶段持续领先。

3、行业表现规律：经济动能定主线，三阶段轮动定焦点

复盘四轮周期，行业表现由宏观动能、产业趋势、市场节奏三重力量共同塑造，呈现以下四条规律：

第一，领涨行业是宏观经济动能切换的核心映射。历史数据表明，过去四轮牛市中涨幅居前的行业，均精准对应了当期驱动经济增长的核心引擎与战略重心（见图22），体现了市场对生产要素重新配置、产业结构关键跃迁方向的集中定价。具体而言：2008-2011年建筑材料、有色金属领涨，对应“四万亿”刺激下资源与基建的强周期扩张；2014-2017年切换至家用电器、食品饮料，反映工业化后期消费升级的主导地位；2019-2021年电力设备、食品饮料涨幅居前，体现市场对“绿色转型+消费提质”双主线的深层定价；当前阶段以通信、有色金属、电子为代表的新质生产力行业，逐步取代传统板块成为新的领涨力量，映射新旧动能加速转换的演进趋势。这一规律揭示了牛市超额收益的关键，在于紧扣经济动能转换的战略方向。

第二，电子行业展现出跨周期领先韧性。电子是过去三轮牛市中唯一在所有三个阶段均录得正收益、且涨幅稳居前三的行业（见图21-22）。其长期跑赢的底层逻辑在于：一方面，作为制造业的关键组成部分，其景气度伴随整体经济复苏而回升，具备顺周期属性；另一方面，持续的技术创新与国产替代趋势，为其提供了独立于宏观波动的长期成长动力。

第三，牛市上半场电子、计算机、电力设备、军工行业相对占优。结合前文的分析，行情前半程（尤其第一阶段），市场风格显著向高弹性科技成长方向倾斜。从细分行业看，电子、计算机、电力设备、军工行业基本都能跑赢或与A股指数表现相当（见图21），在风险偏好回升与估值修复过程中展现出显著超额收益能力。

第四，牛市下半场“三黑一色”、食品饮料、医药行业涨幅领先。进入到第二、第三阶段后，市场风格向盈利确定性切换，消费医药和周期风格板块表现占优，具体从细分行业看（见图23-24）：1）食品饮料、医药、家电行业在第二阶段全面占优，第三阶段跑赢市场概率较大（2019-2021年因前期涨幅过高出现例外，未跑赢）；2）有色金属、煤炭、钢铁、石油石化（“三黑一色”）及化工行业，在阶段二和阶段三整体占优（2008-2011年因前期透支涨幅出现例外）。

（二）未来A股走势的几点判断

当前市场正处于新一轮牛市周期之中，但历史不会简单重复。研判后市表现，需深刻理解本轮周期的关键特征及其与过往的不同。整体来看，四大特征尤为关键：一是大国博弈加剧外部不确定性，全球从“效率优先”转向“安全优先”，政府在提升综合国力中扮演更主导角色。二是人工智能（AI）技术取得革命性突破，正以前所未有的速度成为重塑全球经济格局的核心驱动力。三是国内“供强需弱”矛盾依然突出，PPI修复初期更多依赖“反内卷”去产能而非需求复苏，地产与消费复苏滞后。四是流动性环境呈现复杂性，宏观层面M1受高基数与需求偏弱影响提前回落，微观层面资本市场战略地位提升，稳市机制与居民增配权益诉求共同构成新的支撑。

在此背景下，结合历史规律，我们对A股市场做出以下四点核心判断：

第一，牛市尚行至中局，但需适度降低2026年收益率预期。依据前述框架，当前市场处于牛市第二阶段（PPI底部回升至0，M1提前有所回落、但未来数月在政策加力扩内需、企业盈利改善、人民币汇率可能走强等支撑下有望稳中有升）。历史经验显示，牛市三阶段涨幅依次递减，本轮牛市第一阶段万得全A上涨37.7%，第二阶段至今（2024.8.31-2026.01.21）已录得22.1%涨幅，后续上涨节奏或将趋于平缓。

第二，上半年市场主线仍将围绕新质生产力展开，计算机、电子、军工、电力设备为核心抓手。AI引发的技术革命已成为定义本轮经济周期的核心动能，其颠覆性影响将赋予科技板块超越历史周期的超额收益潜力。尽管当前计算机、电子等行业PE处于历史90%以上高位，估值扩张动能趋弱，但其盈利底部修复将接棒成为核心驱动力，或仍有表现空间（见图25-26）。同时，在“安全优先”背景下，军工板块景气度确定；电力设备则兼具估值合理性与盈利修复弹性。

第三，高度重视“三黑一色”周期板块的机会。历史经验显示，上游资源品行业引领和主导PPI走势，是PPI上行周期盈利弹性最大的方向。当前采掘、原材料工业PPI环比持续改善（见图27-28），煤炭、石油石化、基础化工、钢铁等“三黑一色”板块估值仍处合理区间（略高于历史平均水平），具备上行空间。随着盈利改善验证，板块将迎来“盈利修复+预期改善+估值提升”三重共振，历史数据也显示行情后半段周期板块超额收益概率显著增大。

第四，年中前后布局消费医药，静待需求修复。本轮地产与消费复苏滞后，导致消费、医药等板块盈利恢复节奏慢于历史同期（见图29），市场表现持续偏弱。但随着居民资产负债表修复（房产占比下降、金融资产增值对冲）、扩内需政策加码，消费复苏“虽迟但到”。此外，当前食品饮料、医药估值处于历史低位，下半年有望成为兼具赔率与胜率的配置方向。

风险提示：上述判断基于基准情形，需警惕以下超预期风险：一是美国AI产业泡沫破裂；二是美国通胀反弹导致美联储再度收紧货币政策（见图30）；三是国内经济复苏力度显著不及预期，PPI回升路径受阻；四是若市场情绪过热、资金过度杠杆化，可能导致牛市进程提前结束或出现大幅波动。

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